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三峡水利(600116):三峡集团主笔织网促共赢 地方配网改革从0到1大突破

发布时间:2020-03-10    研究机构:兴业证券

  投资要点

  三峡集团主 笔“四网融合”,“三峡电网”呼之欲出。三峡水利(600116)是重庆万州区发供电一体的地方性电力企业,经营稳健。2019 年实现电力销售9.74 亿元(营收占比74.56%),多年来公司销售电量中超过一半以上来源于外部采购,含税价格较自发电成本高约0.2 元/度。2016 年起,三峡集团通过股权转让及多轮增持,使得长江电力成为公司控股股东(长江电力及其一致行动人合计持有24.91%股份,综合持股成本约8.92 元/股)。近几年三峡集团与重庆市政府展开合作,在上市公司体外整合聚龙电力、乌江电力等地方存量电网和两江新区增量配网。2020 年3月6 日,三峡水利公告拟以发行股份(7.32 元/股价)及现金支付方式购买联合能源88.41%股权及长兴电力100%股权。三峡集团明确上市公司为集团配售电业务唯一上市平台,并通过积极推动“三峡电”入渝保障业绩,承诺合并报表口径下联合能源2020-2022 年扣非归母净利润分别不低于为3.78/3.97/4.23 亿元。

  从0 到1:重庆电改多方聚力促共赢,三峡水利成改革重要棋子。此次重组完成,标志着重庆地方电网改革实现了从0 到1 的突破:一方面,三峡集团与重庆地方国企、民企通过共同合作实现了混合所有制的突破。另一方面,此次混改有望实现多方共赢:1)四网后期有望优化电源结构,降低外购电成本,以借助两江长兴发展,实现售电业务扩张;2)三峡集团则既可顺利实现产业链延伸,即重庆区域配售电网布局,又能实现增量水电跨区消纳;3)重庆政府通过推进电改降低电价, 招商引资保GDP 增速领先。

  电改推动地方配售模式变革,“四网融合”业绩增厚可期。随着电改的推进,未来省级/区域业务模式将从配电公司赚取“购售电价差”,转变为配电公司赚取“过网费”+售电公司赚取“购售电价差”。而作为国网重庆下游,“四网”将充分享受电改红利:1)存量电网有望通过“长电入渝”降本增效。重组方案中三峡集团明确积极推动“三峡电”入渝,根据我们假设测算,三峡水利、乌江电力、聚龙电力全部外购电量替换后,净利润将分别增厚0.53、0.84、1.81 亿元,合计3.18亿元(若替换外购电量的30%/50%/70%,则合计增厚净利润0.95/1.59/2.23 亿元)。

  2)长兴电力作为增量配网,将受益于两江新区的发展。新区战略定位为“3 个再造”,即“再造一个重庆经济,再造一个重庆工业,再造一个重庆主城”。

  投资建议:维持“审慎增持”评级。在不考虑重组方案的前提下,预计公司2020-2022 年归母净利润分别为1.89/1.94/1.97 亿元,对应2020/3/9 日PE 分别为45.5/44.4/43.7 倍。若重组完成,根据业绩承诺,2020-2022 年公司归母净利润分别为5.68/5.91/6.20 亿元(未考虑长兴电力),对应PE 分别为28.04/26.95/25.68倍(未考虑募集配套资金部分股本数)。

  风险提示:兴业证券自营持股比例超1%、资产重组进度不及预期、销售电价大幅下滑、电量增长不及预期、长电入渝进度不及预期。

申请时请注明股票名称