三峡水利(600116.CN)

三峡水利(600116):三峡支持提效 电改推进增量

时间:20-06-24 00:00    来源:海通证券

公司由重庆万州电网升级至三峡集团配售电平台。公司作为重庆市万州主要供电企业,配电网覆盖该区80%面积,运营稳定,十年来售电量按7%的年均增速稳定增长。公司2019 年资产负债率仅42%,三峡集团已明确公司为其配售电唯一上市平台,后续公司可借助三峡集团的支持,拓展配电业务,提升负债率,从而提高ROE 水平。

收购资产完成,电网售电量有望扩张5 倍以上。2019 年三峡水利(600116)实现归母净利1.9 亿元,售电量19 亿度。4 月15 日,公司重大资产重组事项获得证监会通过,拟发行股份及支付现金购买联合能源88.41%股权和长兴电力100%股权,整体作价65.35 亿元,同时募集配套资金不超5 亿元。联合能源承诺2020-22 年合并报表扣非后归母净利3.78、3.97、4.23 亿元,我们预计联合能源2019 年售电量为80 亿度,预计长兴电力2019 年净利润0.11 亿元,目前配电业务处于初期,预计5 年后售电量60 亿度,收购完成后,2020 年三峡水利将实现万州、涪陵、黔江、两江新区的四网融合,总售电量将增长5倍以上。

电改良机,三峡电入渝双赢。三峡集团水电站有消纳需求;重庆市有用电需求;电网改革则创造了双方各取所需的可能,根据2019 年《重庆市人民政府工作报告》,三峡集团和重庆市已在推动三峡电入渝。假设电网按照过网费2-3 分/度,重庆地方电价有望下降2-3 分/度,三峡电按0.24 元/度销售给三峡水利(外购价0.33 元/度),综合考虑公司度电毛利有望增加3 分/度。

三峡电入渝降成本,配电网长期空间可观。三峡水利2019 年归母净利1.92亿元;我们预计,资产注入后2020 年公司净利润4.46 亿元;假设2021 年全部用三峡电,公司成本下降增加利润3.21 亿元;中期看,长兴电力发展成熟有望再增加净利3 亿元(需要资本投入)。长期看,国网、南网以外的剩余配电市场约1.7 万亿度/年,假设三峡水利未来占有5-10%的市场,即850-1700 亿度/年的售电市场,是收购完成后售电量的3-8 倍。

盈利预测和估值。由于注入资产5 月已过户(非同一控制合并并表7 个月),我们假设2020 年底三峡电入渝,预计公司2020-22 年实现归母净利4.46、9.56、10 亿元,摊薄后对应EPS 为0.24、0.52、0.54 元/股。由于预期2021年公司有三峡电入渝的独特优势,按照2021 年估值可减少估值误差,我们给予公司2021 年18-22 倍PE,对应合理价值区间9.36-11.44 元/股,首次覆盖给予优于大市评级。

风险提示。(1)竞争加剧,配电网收益率有下降可能。(2)自发电量波动较大。(3)两江新区企业入住率不及预期。